Wie viel würden Anleger bei einer Umschuldung Venezuelas verlieren?
Die Szenarien deuten darauf hin, dass sich die Gläubiger auf eine sehr erhebliche Reduzierung des Betrags einstellen müssen, damit die Belastung für das Land tragbar wird.
Daniel Cadenas*
Pixabay
Vor ein paar Wochen erklärte die Nachrichtenagentur Bloomberg, Venezuela sei „bereit, über seine Auslandsschulden zu verhandeln“. Die Grundlage für diese Behauptung: die Beauftragung von Rothschild & Co. als Finanzberater, um das Gewirr von Anleihen, Krediten und Klagen zu prüfen, die sich laut Bloomberg auf unglaubliche 154 Milliarden US-Dollar belaufen.
Die Realität ist jedoch, dass Venezuela noch lange nicht bereit für echte Verhandlungen ist. Die Liste der Hindernisse ist lang und komplex und reicht von internationalen Sanktionen über das Versäumnis Venezuelas, dem IWF die erforderlichen Daten zur Verfügung zu stellen, bis hin zum Fehlen eines klaren rechtlichen Rahmens für die Umstrukturierung.
Aber es gibt eine Frage, die wir zwar annähernd, aber mit akzeptabler Präzision beantworten können: Wie viel würden Anleger oder Gläubiger bei einer möglichen Sanierung verlieren? Wie groß wären die „Kürzungen“, die Ihre Investitionen erleiden würden?
Diese Analyse befasst sich mit der komplexen Situation der venezolanischen Schulden, um Ihnen eine ungefähre Antwort zu geben.
Wahrheiten und Lügen
Um die Erwartungen zu untermauern, die einige an einen hypothetischen Umstrukturierungsprozess der venezolanischen Auslandsschulden haben, müssen einige Fakten spezifiziert werden.
Vor der jüngsten Forschung, die auf realen Daten oder sachlichen Beobachtungen zu Ausfällen und Umstrukturierungen beruhte, wurde fälschlicherweise angenommen, dass:
Ein Land, das seinen Schulden nicht nachkommt, dürfte mittel- und langfristig nicht mit ernsthaften Sanktionen auf den Kreditmärkten rechnen.
Oft erhalten säumige Länder bereits ein Jahr nach der Schuldenkrise und der anschließenden Umstrukturierung wieder Zugang zu neuem Kapital.
Ebenso glaubte man, dass die Kreditmärkte ein schlechtes Gedächtnis haben, die Maulas verzeihen und sie schnell und ohne große finanzielle Kosten wieder verleihen.
Aber so ist es nicht. Die Schlussfolgerungen der 2011 veröffentlichten Forschungsarbeit von Cruces und Trebesch , die vielleicht die umfassendste zu diesem Thema ist, versetzen uns in die Realität:
In Ländern mit niedrigem und mittlerem Einkommen sind Umstrukturierungen „Routineangelegenheiten“.
Zwischen 1970 und 2010 gab es nicht weniger als 180 Umschuldungen von Staatsschulden in 68 Ländern.
Der durchschnittliche Abschlag für Investoren bei allen Umschuldungen beträgt 37 %, was bedeutet, dass die Gläubiger bei der Umschuldung im Durchschnitt 37 Cent pro Dollar für jeden investierten Dollar verloren haben.
Die Höhe der Abschreibungen ist im Laufe der Zeit gestiegen, von einem durchschnittlichen Wert von lediglich 25 % in den 1980er-Jahren auf etwa 50 % in den 1990er- und 2000er-Jahren.
Die Strafe
Eine wichtige Schlussfolgerung der Arbeit von Cruces und Trebesch ist, dass der durchschnittliche Abschlag aller Umstrukturierungen, die nach einem Zahlungsausfall oder einer Pflichtverletzung erfolgten (wie es im hypothetischen Fall Venezuela der Fall wäre), 45 % beträgt.
Dies bedeutet, dass die Gläubiger im Durchschnitt 45 Cent für jeden investierten Dollar verloren haben, während sie bei „präventiver“ Restrukturierung oder zur Vermeidung eines Zahlungsausfalls einen durchschnittlichen Abschlag von nur 24 % haben.
Ein weiterer relevanter Aspekt ist, dass je höher der Abschlag oder Verlust für Investoren im Restrukturierungsprozess ist, desto höher sind die anschließenden Fremdkapitalkosten und desto länger sind die Zeiträume des Marktausschlusses.
Länder mit hohem Sicherheitsabschlag weisen nach der Umstrukturierung Zinsunterschiede auf, die etwa 200 Basispunkte höher sind als Länder mit niedrigem Sicherheitsabschlag, insbesondere in den Jahren drei bis sieben nach der Umstrukturierung.
Die Nachhaltigkeit
Die Umstrukturierung der Auslandsschulden eines Landes erfolgt auf der Grundlage der Annahme, dass das derzeitige Schuldenniveau nicht tragbar ist, das heißt, es kann im Laufe der Zeit nicht nachhaltig bedient oder zurückgezahlt werden.
Daher muss eine glaubwürdige Umstrukturierung den aktuellen Schuldenstand auf ein nachhaltiges Niveau bringen oder reduzieren, dessen Zahlungen über einen längeren Zeitraum aufrechterhalten werden können, was bedeutet, dass es zu Verlusten für die Anleger kommen wird.
Die Schulden sind tragbar, wenn das Schuldnerland ohne eine unrealistische Korrektur seiner Einnahmen und Ausgaben weiterzahlen kann.
Ein wichtiger Indikator sind die Exporte. Die Devisen zur Begleichung der Schulden stammen aus dem, was das Land exportieren kann; Aber nicht alles kann zur Tilgung der Schulden verwendet werden, wir müssen auch importieren, was die Wirtschaft zum Funktionieren braucht, andere internationale Verpflichtungen auflösen und wirtschaftspolitische Ziele erreichen.
Im Falle Venezuelas reicht es aus, das Gewicht der Auslandsverschuldung als Prozentsatz der Exporte zu betrachten, um festzustellen, dass das Land ab etwa 2009 auf die Untragbarkeit seiner Auslandsverschuldung und einen unaufhaltsamen Zahlungsausfall zusteuerte .
Oikos-Forschung
So unglaublich es uns heute auch erscheinen mag, die übereinstimmende Erzählung lokaler Experten in jenen Jahren war, dass Venezuela kein Solvenz- oder Strukturproblem bei der Bedienung der Schulden hatte, sondern eher ein Liquiditäts- oder Konjunkturproblem.
Diese Aussage erfolgte inmitten eines brutalen makroökonomischen Zusammenbruchs und am Rande einer Hyperinflation.
Die Methode
Wie wird der nachhaltige Schuldenstand ermittelt? Eine Möglichkeit, dies zu schätzen, ist die sogenannte Statische Schuldentragfähigkeitsanalyse, bei der wir uns getreu an die in der Arbeit von Sturzenegger und Zettelmeyer vorgeschlagene Darstellung halten .
Grundsätzlich gilt, dass ein Land, das heute Schulden macht, in der Lage sein muss, irgendwann in der Zukunft einen Haushaltsüberschuss in der Höhe zu erwirtschaften, die dem Barwert der Schulden entspricht.
Um einen Haushaltsüberschuss zu erzielen, muss der Staat weniger ausgeben als er einnimmt, das heißt, er muss sparen, um die Anleger zu bezahlen.
Um die Schätzungen vorzunehmen, haben wir in Anlehnung an Sturzennegger und Zettelmeyer das Kriterium angewendet, dass der Zinssatz der Schulden und die Wachstumsrate des Produkts konstant sind, ebenso wie der Primärüberschuss.
Die Daten deuten darauf hin, dass Venezuela im Durchschnitt ein Haushaltsdefizit statt eines Überschusses aufweist, aber wenn man bedenkt, dass jede Umstrukturierung technische Hilfe vom Internationalen Währungsfonds (IWF) erhalten wird, gehen wir davon aus, dass es möglich ist, einen bescheidenen Haushaltsüberschuss von zu erzielen 1 % des BIP, ohne das Wachstum zu beeinträchtigen und soziale Bedürfnisse nicht zu erfüllen.
Was das Wachstum betrifft, gehen wir davon aus, dass ein Venezuela nach der Umstrukturierung mit dem gleichen Potenzial oder der gleichen langfristigen Rate wachsen könnte wie in den „guten Jahren“ 1960-2011. Diese Rate beträgt 2,9 %.
Wir wissen, dass diese Annahme sehr umstritten ist, da es kompliziert und sogar unrealistisch ist anzunehmen, dass das heutige Venezuela über die gleichen Kapazitäten für durchschnittliches oder nachhaltiges Wachstum verfügt wie das goldene Venezuela, das nicht mehr existiert; aber vorerst werden wir es verwenden.
Abschließend gehen wir davon aus, dass der Zinssatz, ausgedrückt als Prozentsatz des Schuldenbestands, 8 % beträgt.
Die Bühnen
Im ersten Szenario gehen wir von der Annahme aus, die einige im Sinn haben: In die Berechnung werden nur die Schulden in Anleihen der Republik und der PDVSA einbezogen. Die Summe dieser beiden Verpflichtungen beträgt etwa 68 Milliarden Dollar oder 85 % des BIP.
Obwohl dies eine unrealistische Annahme ist und in keinem Fall bei einer vom IWF unterstützten Umstrukturierung berücksichtigt werden könnte, lohnt es sich durchaus, die Übung durchzuführen, um sie einer realistischeren Schätzung gegenüberzustellen.
In diesem harmlosesten Szenario würde der durchschnittliche Abschlag 76 % betragen und der Erholungswert für Anleger etwa 24 % betragen.
Im zweiten Szenario werden wir alle externen Staatsschulden Venezuelas einbeziehen. Der IWF stellt dies sehr deutlich dar und erklärt: „Um die Schuldentragfähigkeit eines Landes richtig beurteilen zu können, ist es wichtig, alle Arten von Schulden abzudecken, die ein Risiko für die öffentlichen Finanzen darstellen.“
Bezüglich der Gesamtschuldenhöhe gibt es Schätzungen für jeden Geschmack, von 120 bis 184 Milliarden Dollar. Wir werden die Übung mit der Zahl durchführen, die Bloomberg in der Notiz angegeben hat, die zu dieser Analyse geführt hat: 154 Milliarden Dollar oder 192 % des BIP.
In diesem Fall würde der durchschnittliche Abschlag 89,5 % betragen und der Erholungswert für Anleger etwa 10,5 % betragen.
Es ist zu beachten, dass es sich hierbei um Durchschnittswerte handelt, was bedeutet, dass der Abschreibungs- und Einziehungswert für jede Art von Schulden unterschiedlich sein wird, der Durchschnitt aller Fälle jedoch zu einem Wert ähnlich dieser Schätzung konvergieren sollte.
Diese Schätzungen stimmen mit dem Wert überein, den der Anleihemarkt heute für venezolanische Staatsanleihen einschätzt. Staatsanleihen werden zu rund 20 Cent gehandelt, während PDVSAs zu rund 10 Cent gehandelt werden.
*Daniel Cadenas ist Wirtschaftswissenschaftler und Direktor der Firma Oikos Researc
